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２００９年我國(guó)有色金屬投資策略分析
作者：admin 發(fā)布于：2014-6-14 7:29 Saturday
1.無序向有序漸變
1.12008年的亂象至極
如果用一個(gè)字總結(jié)2008年所出現(xiàn)的現(xiàn)象的話，那就是"亂"。眾多商品價(jià)格和指數(shù)均創(chuàng)歷史新高后，便出現(xiàn)了雪崩式的暴跌。以2006年初為起點(diǎn)，所統(tǒng)計(jì)的主要商品及指數(shù)到最高點(diǎn)平均漲幅達(dá)到183%，高點(diǎn)主要集中在2008年的上半年，而到目前為止，平均跌幅已達(dá)65%，可謂亂象至極。
1.2無序正在向有序轉(zhuǎn)變：2009年是調(diào)整年
如果用一個(gè)字形容2008年這種行情的話，那就是"快"。商品價(jià)格如此快速的下跌，將使得全球工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)硬著陸。特別是我國(guó)，以重工業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的硬著陸對(duì)其影響更大，PMI指數(shù)及制造業(yè)景氣指數(shù)均大幅下降，工業(yè)增加值同比增速也從3月份的17.8%下降到10月份的8.2%。
目前，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)已快速的被壓縮到一定水平。我們不能期待企業(yè)利潤(rùn)還會(huì)如此幅度，如此速度的下降，否則經(jīng)濟(jì)將不是衰退，而是崩潰。各國(guó)政府也在想方設(shè)法推行政策，并通過降息以向經(jīng)濟(jì)體輸入流動(dòng)性，那么我們認(rèn)為，2009年將是全球以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的一年。
總體而言，我們認(rèn)為隨著時(shí)間進(jìn)入2009年，無序的現(xiàn)象將漸漸遠(yuǎn)去，而有序的調(diào)整將漸漸來到，無序正在向有序轉(zhuǎn)變。
2.漸變的推進(jìn)器
2.1利潤(rùn)在產(chǎn)業(yè)鏈間的流轉(zhuǎn)
利潤(rùn)是有色金屬等周期性行業(yè)周而復(fù)始循環(huán)的原因之一。
目前，全國(guó)電解鋁價(jià)格與平均現(xiàn)金成本之間的差額約1100元/噸左右，氧化鋁價(jià)格與平均現(xiàn)金成本(以外購礦為主)之間的差額約522元/噸左右，扣除折舊、銷售與管理費(fèi)用等因素，生產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)開始虧損，但由于現(xiàn)金流依然為正，生產(chǎn)商減產(chǎn)積極性并不強(qiáng)。
隨著電解銅價(jià)格的快速下落，銅精礦價(jià)格也隨之跟進(jìn)。目前，銅精礦(33%)每噸利潤(rùn)僅有1700元左右，電解銅的利潤(rùn)也微乎其微。
目前，鉛精礦的利潤(rùn)尚好，電解鉛的價(jià)格與現(xiàn)金成本之差也趨于0。
噸鋅精礦與開采成本差額僅有1500多元，而電解鋅現(xiàn)貨價(jià)與現(xiàn)金成本之差開始出現(xiàn)負(fù)值，這將意味著如果鋅冶煉商繼續(xù)生產(chǎn)的話，其現(xiàn)金流將逐漸枯竭，所以，這時(shí)行業(yè)離低谷已十分接近。
另外，由于鎳價(jià)大幅下跌至10000美元/噸附近，紅土鎳礦及鎳鐵生產(chǎn)成本遠(yuǎn)高于價(jià)格，這一部分的生產(chǎn)商已趨于停產(chǎn)，而以銅鎳礦為主的生產(chǎn)商成本相對(duì)較低，具體成本依然視礦的品位不同而有所差異。
2.2行業(yè)整合
無論是在牛市，還是熊市，行業(yè)整合可以說是有色金屬世界永恒的主題。從近幾年統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來看，金屬礦業(yè)并購進(jìn)行得如火如荼，2007年全球并購數(shù)量達(dá)到903起，并購金額達(dá)到2108億美元，2000-2007年復(fù)合年均增長(zhǎng)率為27.38%。
從各區(qū)域并購的數(shù)量來看，亞太市場(chǎng)、北美市場(chǎng)和南美市場(chǎng)非?；钴S，位列三甲，2000-2007年分別增長(zhǎng)了279%、230%和127%，全球增長(zhǎng)130%。
從并購的金額來看，剔除俄羅斯Rusal鋁業(yè)并購Sual鋁業(yè)的異動(dòng)因素之外，歐洲、北美、南美分列并購金額前三位，全球2000-2007年增長(zhǎng)了444%。
并購有利于行業(yè)集中度的提高。一般是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，或者大魚吃小魚，無論哪種方式，總體來講，將有利于提高行業(yè)集中度。
2.3政策協(xié)調(diào)促經(jīng)濟(jì)回暖
為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，各國(guó)政府紛紛出臺(tái)相關(guān)財(cái)政政策、貨幣政策，各國(guó)政府間的協(xié)調(diào)得以加強(qiáng)，這些政策協(xié)調(diào)有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回暖。
3.行業(yè)之間的差異
3.1供求平衡的差異
隨著行業(yè)景氣的到來，有色金屬擴(kuò)產(chǎn)的項(xiàng)目也大幅增加，而由于項(xiàng)目從規(guī)劃到投產(chǎn)具有時(shí)滯，所以到景氣高點(diǎn)之后，隨著需求的急劇萎縮，產(chǎn)能出現(xiàn)嚴(yán)重的過剩，從而打壓金屬價(jià)格。供求平衡的狀況將直接關(guān)系到金屬價(jià)格的高低。
相關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2009年全球電解鋁產(chǎn)量較2008年幾乎零增長(zhǎng)，這主要是由于鋁價(jià)已低于生產(chǎn)成本，高成本鋁廠將關(guān)停部分電解鋁生產(chǎn)線，而未達(dá)產(chǎn)部分將可能推遲達(dá)產(chǎn)日期，共生產(chǎn)約3968萬噸電解鋁，而消費(fèi)會(huì)略有下滑，共消費(fèi)約3842萬噸，過剩約125萬噸的水平，到2010年依然過剩，但過剩量有所下滑，約33萬噸左右，屆時(shí)鋁價(jià)將會(huì)有所回暖。ICSG預(yù)測(cè)，2009年全球電解銅產(chǎn)量將增長(zhǎng)4.32%，達(dá)到1888萬噸，而銅消費(fèi)低于產(chǎn)量增長(zhǎng)，全球電解銅過剩約28萬噸，到2010年，隨著供需平衡的轉(zhuǎn)換，過剩約13萬噸。
ILZSG預(yù)測(cè)，2009年全球金屬鉛與金屬鋅同樣為過剩，分別約3萬噸和33萬噸。對(duì)于金屬鉛，我們認(rèn)為隨著國(guó)內(nèi)電動(dòng)車、全球汽車行業(yè)等面臨需求量下滑的影響，對(duì)鉛的需求將會(huì)有所減弱，3萬噸的過剩量相對(duì)合理，而鋅大量過剩則是由于預(yù)測(cè)2009年金屬鋅供給增長(zhǎng)4.8%，需求增長(zhǎng)3.3%所至。我們認(rèn)為目前鋅礦山和鋅冶煉利潤(rùn)可能是有色金屬行業(yè)中最糟糕的，關(guān)?，F(xiàn)象可能超過預(yù)期，所以過剩量可能達(dá)不到33萬噸，15-20萬噸的過剩量相對(duì)合理。2010年金屬鉛或?qū)⒍倘?萬噸。
鎳由于受到不銹鋼需求下滑、不含鎳的400系不銹鋼份額會(huì)慣性上升、新建產(chǎn)能的滯后性，導(dǎo)致2009-2010年潛在產(chǎn)能釋放達(dá)21.76萬噸等不利因素壓制，鎳價(jià)短期內(nèi)不會(huì)有太好的表現(xiàn)。
由于鈦材主要根據(jù)定單以，以"成本+加工費(fèi)"模式生產(chǎn)，所以鈦材的價(jià)格更多取決于海綿鈦的價(jià)格。近年來由于中國(guó)海綿鈦擴(kuò)容迅速，海綿鈦價(jià)格也一路下跌，據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)2009-2010年潛在釋放海綿鈦產(chǎn)能7-8萬噸左右，依然過剩。另外，全球97%左右的稀土主要來自中國(guó)，所以稀土生產(chǎn)狀況主要依賴于國(guó)家調(diào)控、管理以及企業(yè)執(zhí)行情況。
3.2行業(yè)集中度的差異
從行業(yè)集中度角度來看，稀土行業(yè)的集中度狀況最好，前5家占全球總產(chǎn)量的71%，其次是鈦材，由于進(jìn)入壁壘相對(duì)較高，前5家占全球68%的份額，依次的順序是鎳(mined)-57%，鋁(metal)-43%，銅(mined)-40%，鋅(mined)-28%。生產(chǎn)所需的中間環(huán)節(jié)中，海綿鈦-43%，氧化鋁-45%，基本相當(dāng)。
3.3調(diào)整時(shí)間的差異
由于金屬價(jià)格波動(dòng)較強(qiáng)，我們以歷史最高價(jià)確認(rèn)為開始調(diào)整時(shí)間，因?yàn)橐院蟮膬r(jià)格未能創(chuàng)出新高，便進(jìn)入向下調(diào)整的通道。
統(tǒng)一規(guī)則以后，我們發(fā)現(xiàn)銅、鋁分別于2008年7月創(chuàng)出歷史新高后，開始進(jìn)入調(diào)整期，是距離目前最近的;其次是鉛和鎳，最高點(diǎn)分別出現(xiàn)在2007年10月和2007年5月，最后是鋅和鈦，分別開始于2006年11月和2005年3月，距目前已有24個(gè)月和44個(gè)月。
對(duì)稀土而言，由于價(jià)格的因素除了與市場(chǎng)供求因素有關(guān)以外，還與政府的政策等因素有極大的相關(guān)關(guān)系，所以需要區(qū)別對(duì)待。
3.4定價(jià)方式的差異
上述金屬中，需要區(qū)別稀土和鈦這兩類金屬，其余金屬具有一致性，通過期貨交易所進(jìn)行市場(chǎng)定價(jià)。
3.5進(jìn)入壁壘的差異
從技術(shù)上講，鈦材及鈦合金由于其在較高溫度時(shí)揮發(fā)性較強(qiáng)，控制難度大，對(duì)經(jīng)驗(yàn)的要求較高，所以進(jìn)入的難度是所述金屬中難度最大的;從資源上講，稀土精礦的供給相對(duì)受限，而國(guó)內(nèi)分離產(chǎn)能是過剩的，而且擁有資源的企業(yè)處于強(qiáng)勢(shì)的位臵，如包鋼稀土可以通過易貨貿(mào)易政策讓分離企業(yè)代工，所以稀土行業(yè)的進(jìn)入壁壘在資源，我們認(rèn)為這種情況在國(guó)內(nèi)會(huì)保持下去。鋁、銅、鉛、鋅、鎳的進(jìn)入壁壘在規(guī)模，也是所述金屬中進(jìn)入壁壘最低的幾個(gè)品種，而且鎳鐵的進(jìn)入壁壘更低。所以，我們認(rèn)為稀土和鈦材、鈦合金的進(jìn)入壁壘最高，其次是鋁、銅、鉛、鋅，最后是鎳。
3.6誰將率先發(fā)力
我們?cè)噲D通過利潤(rùn)流轉(zhuǎn)、供求平衡、行業(yè)集中度、調(diào)整時(shí)間、定價(jià)方式、進(jìn)入壁壘6個(gè)方面對(duì)上述各金屬品種進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，同時(shí)根據(jù)影響的強(qiáng)度確定權(quán)重。
權(quán)重的確定
權(quán)重是在對(duì)各因素理解的基礎(chǔ)上確定的。我們認(rèn)為利潤(rùn)是產(chǎn)業(yè)鏈變化的根本，就如同人類身體中的血液一樣重要，所以賦予利潤(rùn)流轉(zhuǎn)1/3的權(quán)重，即33%;其次我們認(rèn)為是調(diào)整時(shí)間，調(diào)整的時(shí)間是人體內(nèi)細(xì)胞新陳代謝的函數(shù)，所以賦予調(diào)整時(shí)間的權(quán)重是22%;再次是供求平衡，平衡是由衰而盛轉(zhuǎn)向的指標(biāo)，由于其具有不確定性(預(yù)測(cè)值)，所以位列第三，賦予15%的權(quán)重;行業(yè)集中度、進(jìn)入壁壘、定價(jià)方式位列后三位，權(quán)重分別為13%、11%、6%。
分值的確定
指標(biāo)分值的確定分為兩類，可量化和不可量化，不可量化指標(biāo)分值確定的思路是根據(jù)各指標(biāo)情況五級(jí)分類，等差變化，滿分100，最低20分。
總體來看，每一個(gè)品種都有其瑕疵，優(yōu)勢(shì)未能集中，最高得分未能超過80分，但從目前情況來看，鋅、鈦、稀土的得分位列前3名，最糟糕的當(dāng)屬鋁、銅，主要在于調(diào)整時(shí)間較短。
4.差異造就價(jià)值
4.1鋅行業(yè)公司
我們選擇A股3家主要鋅生產(chǎn)企業(yè)，就財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比研究，通過對(duì)ROE、資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率、毛利率、三費(fèi)占總收入比重等5項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)2007年之前馳宏鋅鍺的ROE水平一直保持領(lǐng)先，進(jìn)入2008年以后，雖然整體水平有所下滑，但中金嶺南超過了馳宏鋅鍺，與此同時(shí)，毛利率水平也反映了相同的情況。
從長(zhǎng)期償債能力來看，中金嶺南的資產(chǎn)負(fù)債率最低，目前為48%左右，速動(dòng)比率居于中間，約0.59，而宏達(dá)股份的該項(xiàng)指標(biāo)的確驚人，達(dá)到了0.82，在目前的市場(chǎng)狀況下難能可貴。
在弱勢(shì)中生存，費(fèi)用控制也很重要，中金嶺南的費(fèi)用控制比其他兩個(gè)公司少2-5個(gè)百分點(diǎn)。
從國(guó)際PB估值比較可以看到，目前國(guó)際PB估值最低已到0.62X，而中金嶺南卻在1.85X，仍然偏高，但從中金嶺南歷史PB看，目前的PB估值水平已進(jìn)入歷史底部區(qū)域。
4.2鈦行業(yè)公司
A股鈦行業(yè)上市公司只有寶鈦股份一家。
鈦產(chǎn)品大體可分為軍品和民品，軍品的毛利率較高，民品的毛利率相對(duì)低一些，軍品在寶鈦股份的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中約占20%，所以可見民品對(duì)寶鈦股份的影響還是相對(duì)較大，軍品則是錦上添花。
通過分析1974-2007年空客與波音的訂單量與世界GDP增長(zhǎng)率相關(guān)關(guān)系發(fā)現(xiàn)，同期兩者的相關(guān)系數(shù)為0.4817，而t+1期訂單量與t期GDP增長(zhǎng)率的相關(guān)系數(shù)卻達(dá)到了0.6177，在t+2期時(shí)，兩者相關(guān)關(guān)系卻又下降為0.5143，由此可以得出一個(gè)經(jīng)驗(yàn)結(jié)果，即飛機(jī)訂單量的增加并不與世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇同步，而是會(huì)晚一年。
在下行周期，民品的毛利率水平也會(huì)下降，從公司2008Q1-2008Q3的毛利率水平走勢(shì)就可以看到。毛利率最低點(diǎn)出現(xiàn)在2004Q1，為21%，與此同時(shí)我們也可以看到，2004年基本金屬的庫存量也不斷上揚(yáng)，并達(dá)到了歷史最高點(diǎn)。
2009年公司產(chǎn)能的擴(kuò)張主要來自于兩臺(tái)10噸VAR爐的投產(chǎn)，從最近電話調(diào)研公司獲悉，公司第二臺(tái)VAR爐已驗(yàn)收，屆時(shí)公司熔鑄能力將達(dá)到20500噸，但由于市場(chǎng)需求不旺，公司的情況依然不會(huì)太好，我們預(yù)計(jì)開工率將是80%左右。從國(guó)際PB估值角度看，寶鈦股份依然是高估的。
5.價(jià)值選擇與沖突
5.1不可不關(guān)注的PB
目前，有色金屬各板塊離歷史最低點(diǎn)已十分接近，而且在底部時(shí)PB值出現(xiàn)鈍化現(xiàn)象，此時(shí)投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)很小。
5.2歷史的演繹
盡管分析歷史的數(shù)據(jù)，你可以發(fā)現(xiàn)價(jià)格與庫存時(shí)而生死冤家，時(shí)而相敬如賓，1994年的精彩演繹，真是讓人目瞪口呆(那時(shí)我還在讀初中，LME拆開后還是認(rèn)識(shí)的)!筆者曾試圖通過偉大的網(wǎng)絡(luò)去搜索那塵封已久的歷史片段，無耐，未果!我頓時(shí)覺得研究員似乎也得有考古的精神!
時(shí)間已不能讓我再停留去思考，明天任務(wù)完不成就沒有口糧了!但我還是從歷史的數(shù)據(jù)中選取了一段和我們目前情況相似的進(jìn)行對(duì)比分析，通過對(duì)鋁、銅、鉛、鋅四個(gè)品種的分析后得出這樣一個(gè)結(jié)論：在金屬價(jià)格達(dá)到底部區(qū)域以后，對(duì)庫存的敏感性大大降低，并且向下產(chǎn)生"鈍化效應(yīng)"。
如果沒有外在強(qiáng)大的力量，我們所要面臨的很可能是這樣一段歷史。會(huì)有那么強(qiáng)大的力量嗎?老美是指望不上了，即使是想撬動(dòng)萬億投資的中國(guó)也在為保八而吶喊，難道會(huì)比2008年好很多嗎?
所以，綜合各種因素，我們認(rèn)為2009年依然是調(diào)整年。
5.3投資策略：偉大的博弈
2009年依然是調(diào)整年，但預(yù)計(jì)到達(dá)底部之后便展開震蕩行情，此時(shí)金屬價(jià)格對(duì)庫存的敏感性大為下降，上市公司PB值也趨于穩(wěn)定，兩者向下均產(chǎn)生"鈍化效應(yīng)"，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)釋放充分，可以說是接近"無風(fēng)險(xiǎn)"，而未來2-3年卻是數(shù)倍的增長(zhǎng)，難道還會(huì)有比此更有誘惑的長(zhǎng)期投資嗎?這時(shí)最大的不確定卻來自自我的信念、毅力和堅(jiān)持，我們稱之為"偉大的博弈"。
總結(jié)上述：
鋅有可能成為率先上漲的品種；
風(fēng)險(xiǎn)釋放充分，金屬價(jià)格上漲的空間比下跌的空間大；
估值開始進(jìn)入可投資領(lǐng)域，長(zhǎng)期來看，賣出風(fēng)險(xiǎn)比買入風(fēng)險(xiǎn)大；
預(yù)計(jì)金屬價(jià)格仍將隨要素價(jià)格回落波段筑底，下半年情況好于上半年。
1.12008年的亂象至極
如果用一個(gè)字總結(jié)2008年所出現(xiàn)的現(xiàn)象的話，那就是"亂"。眾多商品價(jià)格和指數(shù)均創(chuàng)歷史新高后，便出現(xiàn)了雪崩式的暴跌。以2006年初為起點(diǎn)，所統(tǒng)計(jì)的主要商品及指數(shù)到最高點(diǎn)平均漲幅達(dá)到183%，高點(diǎn)主要集中在2008年的上半年，而到目前為止，平均跌幅已達(dá)65%，可謂亂象至極。
1.2無序正在向有序轉(zhuǎn)變：2009年是調(diào)整年
如果用一個(gè)字形容2008年這種行情的話，那就是"快"。商品價(jià)格如此快速的下跌，將使得全球工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)硬著陸。特別是我國(guó)，以重工業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的硬著陸對(duì)其影響更大，PMI指數(shù)及制造業(yè)景氣指數(shù)均大幅下降，工業(yè)增加值同比增速也從3月份的17.8%下降到10月份的8.2%。
目前，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)已快速的被壓縮到一定水平。我們不能期待企業(yè)利潤(rùn)還會(huì)如此幅度，如此速度的下降，否則經(jīng)濟(jì)將不是衰退，而是崩潰。各國(guó)政府也在想方設(shè)法推行政策，并通過降息以向經(jīng)濟(jì)體輸入流動(dòng)性，那么我們認(rèn)為，2009年將是全球以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的一年。
總體而言，我們認(rèn)為隨著時(shí)間進(jìn)入2009年，無序的現(xiàn)象將漸漸遠(yuǎn)去，而有序的調(diào)整將漸漸來到，無序正在向有序轉(zhuǎn)變。
2.漸變的推進(jìn)器
2.1利潤(rùn)在產(chǎn)業(yè)鏈間的流轉(zhuǎn)
利潤(rùn)是有色金屬等周期性行業(yè)周而復(fù)始循環(huán)的原因之一。
目前，全國(guó)電解鋁價(jià)格與平均現(xiàn)金成本之間的差額約1100元/噸左右，氧化鋁價(jià)格與平均現(xiàn)金成本(以外購礦為主)之間的差額約522元/噸左右，扣除折舊、銷售與管理費(fèi)用等因素，生產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)開始虧損，但由于現(xiàn)金流依然為正，生產(chǎn)商減產(chǎn)積極性并不強(qiáng)。
隨著電解銅價(jià)格的快速下落，銅精礦價(jià)格也隨之跟進(jìn)。目前，銅精礦(33%)每噸利潤(rùn)僅有1700元左右，電解銅的利潤(rùn)也微乎其微。
目前，鉛精礦的利潤(rùn)尚好，電解鉛的價(jià)格與現(xiàn)金成本之差也趨于0。
噸鋅精礦與開采成本差額僅有1500多元，而電解鋅現(xiàn)貨價(jià)與現(xiàn)金成本之差開始出現(xiàn)負(fù)值，這將意味著如果鋅冶煉商繼續(xù)生產(chǎn)的話，其現(xiàn)金流將逐漸枯竭，所以，這時(shí)行業(yè)離低谷已十分接近。
另外，由于鎳價(jià)大幅下跌至10000美元/噸附近，紅土鎳礦及鎳鐵生產(chǎn)成本遠(yuǎn)高于價(jià)格，這一部分的生產(chǎn)商已趨于停產(chǎn)，而以銅鎳礦為主的生產(chǎn)商成本相對(duì)較低，具體成本依然視礦的品位不同而有所差異。
2.2行業(yè)整合
無論是在牛市，還是熊市，行業(yè)整合可以說是有色金屬世界永恒的主題。從近幾年統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來看，金屬礦業(yè)并購進(jìn)行得如火如荼，2007年全球并購數(shù)量達(dá)到903起，并購金額達(dá)到2108億美元，2000-2007年復(fù)合年均增長(zhǎng)率為27.38%。
從各區(qū)域并購的數(shù)量來看，亞太市場(chǎng)、北美市場(chǎng)和南美市場(chǎng)非?；钴S，位列三甲，2000-2007年分別增長(zhǎng)了279%、230%和127%，全球增長(zhǎng)130%。
從并購的金額來看，剔除俄羅斯Rusal鋁業(yè)并購Sual鋁業(yè)的異動(dòng)因素之外，歐洲、北美、南美分列并購金額前三位，全球2000-2007年增長(zhǎng)了444%。
并購有利于行業(yè)集中度的提高。一般是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，或者大魚吃小魚，無論哪種方式，總體來講，將有利于提高行業(yè)集中度。
2.3政策協(xié)調(diào)促經(jīng)濟(jì)回暖
為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，各國(guó)政府紛紛出臺(tái)相關(guān)財(cái)政政策、貨幣政策，各國(guó)政府間的協(xié)調(diào)得以加強(qiáng)，這些政策協(xié)調(diào)有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回暖。
3.行業(yè)之間的差異
3.1供求平衡的差異
隨著行業(yè)景氣的到來，有色金屬擴(kuò)產(chǎn)的項(xiàng)目也大幅增加，而由于項(xiàng)目從規(guī)劃到投產(chǎn)具有時(shí)滯，所以到景氣高點(diǎn)之后，隨著需求的急劇萎縮，產(chǎn)能出現(xiàn)嚴(yán)重的過剩，從而打壓金屬價(jià)格。供求平衡的狀況將直接關(guān)系到金屬價(jià)格的高低。
相關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2009年全球電解鋁產(chǎn)量較2008年幾乎零增長(zhǎng)，這主要是由于鋁價(jià)已低于生產(chǎn)成本，高成本鋁廠將關(guān)停部分電解鋁生產(chǎn)線，而未達(dá)產(chǎn)部分將可能推遲達(dá)產(chǎn)日期，共生產(chǎn)約3968萬噸電解鋁，而消費(fèi)會(huì)略有下滑，共消費(fèi)約3842萬噸，過剩約125萬噸的水平，到2010年依然過剩，但過剩量有所下滑，約33萬噸左右，屆時(shí)鋁價(jià)將會(huì)有所回暖。ICSG預(yù)測(cè)，2009年全球電解銅產(chǎn)量將增長(zhǎng)4.32%，達(dá)到1888萬噸，而銅消費(fèi)低于產(chǎn)量增長(zhǎng)，全球電解銅過剩約28萬噸，到2010年，隨著供需平衡的轉(zhuǎn)換，過剩約13萬噸。
ILZSG預(yù)測(cè)，2009年全球金屬鉛與金屬鋅同樣為過剩，分別約3萬噸和33萬噸。對(duì)于金屬鉛，我們認(rèn)為隨著國(guó)內(nèi)電動(dòng)車、全球汽車行業(yè)等面臨需求量下滑的影響，對(duì)鉛的需求將會(huì)有所減弱，3萬噸的過剩量相對(duì)合理，而鋅大量過剩則是由于預(yù)測(cè)2009年金屬鋅供給增長(zhǎng)4.8%，需求增長(zhǎng)3.3%所至。我們認(rèn)為目前鋅礦山和鋅冶煉利潤(rùn)可能是有色金屬行業(yè)中最糟糕的，關(guān)?，F(xiàn)象可能超過預(yù)期，所以過剩量可能達(dá)不到33萬噸，15-20萬噸的過剩量相對(duì)合理。2010年金屬鉛或?qū)⒍倘?萬噸。
鎳由于受到不銹鋼需求下滑、不含鎳的400系不銹鋼份額會(huì)慣性上升、新建產(chǎn)能的滯后性，導(dǎo)致2009-2010年潛在產(chǎn)能釋放達(dá)21.76萬噸等不利因素壓制，鎳價(jià)短期內(nèi)不會(huì)有太好的表現(xiàn)。
由于鈦材主要根據(jù)定單以，以"成本+加工費(fèi)"模式生產(chǎn)，所以鈦材的價(jià)格更多取決于海綿鈦的價(jià)格。近年來由于中國(guó)海綿鈦擴(kuò)容迅速，海綿鈦價(jià)格也一路下跌，據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)2009-2010年潛在釋放海綿鈦產(chǎn)能7-8萬噸左右，依然過剩。另外，全球97%左右的稀土主要來自中國(guó)，所以稀土生產(chǎn)狀況主要依賴于國(guó)家調(diào)控、管理以及企業(yè)執(zhí)行情況。
3.2行業(yè)集中度的差異
從行業(yè)集中度角度來看，稀土行業(yè)的集中度狀況最好，前5家占全球總產(chǎn)量的71%，其次是鈦材，由于進(jìn)入壁壘相對(duì)較高，前5家占全球68%的份額，依次的順序是鎳(mined)-57%，鋁(metal)-43%，銅(mined)-40%，鋅(mined)-28%。生產(chǎn)所需的中間環(huán)節(jié)中，海綿鈦-43%，氧化鋁-45%，基本相當(dāng)。
3.3調(diào)整時(shí)間的差異
由于金屬價(jià)格波動(dòng)較強(qiáng)，我們以歷史最高價(jià)確認(rèn)為開始調(diào)整時(shí)間，因?yàn)橐院蟮膬r(jià)格未能創(chuàng)出新高，便進(jìn)入向下調(diào)整的通道。
統(tǒng)一規(guī)則以后，我們發(fā)現(xiàn)銅、鋁分別于2008年7月創(chuàng)出歷史新高后，開始進(jìn)入調(diào)整期，是距離目前最近的;其次是鉛和鎳，最高點(diǎn)分別出現(xiàn)在2007年10月和2007年5月，最后是鋅和鈦，分別開始于2006年11月和2005年3月，距目前已有24個(gè)月和44個(gè)月。
對(duì)稀土而言，由于價(jià)格的因素除了與市場(chǎng)供求因素有關(guān)以外，還與政府的政策等因素有極大的相關(guān)關(guān)系，所以需要區(qū)別對(duì)待。
3.4定價(jià)方式的差異
上述金屬中，需要區(qū)別稀土和鈦這兩類金屬，其余金屬具有一致性，通過期貨交易所進(jìn)行市場(chǎng)定價(jià)。
3.5進(jìn)入壁壘的差異
從技術(shù)上講，鈦材及鈦合金由于其在較高溫度時(shí)揮發(fā)性較強(qiáng)，控制難度大，對(duì)經(jīng)驗(yàn)的要求較高，所以進(jìn)入的難度是所述金屬中難度最大的;從資源上講，稀土精礦的供給相對(duì)受限，而國(guó)內(nèi)分離產(chǎn)能是過剩的，而且擁有資源的企業(yè)處于強(qiáng)勢(shì)的位臵，如包鋼稀土可以通過易貨貿(mào)易政策讓分離企業(yè)代工，所以稀土行業(yè)的進(jìn)入壁壘在資源，我們認(rèn)為這種情況在國(guó)內(nèi)會(huì)保持下去。鋁、銅、鉛、鋅、鎳的進(jìn)入壁壘在規(guī)模，也是所述金屬中進(jìn)入壁壘最低的幾個(gè)品種，而且鎳鐵的進(jìn)入壁壘更低。所以，我們認(rèn)為稀土和鈦材、鈦合金的進(jìn)入壁壘最高，其次是鋁、銅、鉛、鋅，最后是鎳。
3.6誰將率先發(fā)力
我們?cè)噲D通過利潤(rùn)流轉(zhuǎn)、供求平衡、行業(yè)集中度、調(diào)整時(shí)間、定價(jià)方式、進(jìn)入壁壘6個(gè)方面對(duì)上述各金屬品種進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，同時(shí)根據(jù)影響的強(qiáng)度確定權(quán)重。
權(quán)重的確定
權(quán)重是在對(duì)各因素理解的基礎(chǔ)上確定的。我們認(rèn)為利潤(rùn)是產(chǎn)業(yè)鏈變化的根本，就如同人類身體中的血液一樣重要，所以賦予利潤(rùn)流轉(zhuǎn)1/3的權(quán)重，即33%;其次我們認(rèn)為是調(diào)整時(shí)間，調(diào)整的時(shí)間是人體內(nèi)細(xì)胞新陳代謝的函數(shù)，所以賦予調(diào)整時(shí)間的權(quán)重是22%;再次是供求平衡，平衡是由衰而盛轉(zhuǎn)向的指標(biāo)，由于其具有不確定性(預(yù)測(cè)值)，所以位列第三，賦予15%的權(quán)重;行業(yè)集中度、進(jìn)入壁壘、定價(jià)方式位列后三位，權(quán)重分別為13%、11%、6%。
分值的確定
指標(biāo)分值的確定分為兩類，可量化和不可量化，不可量化指標(biāo)分值確定的思路是根據(jù)各指標(biāo)情況五級(jí)分類，等差變化，滿分100，最低20分。
總體來看，每一個(gè)品種都有其瑕疵，優(yōu)勢(shì)未能集中，最高得分未能超過80分，但從目前情況來看，鋅、鈦、稀土的得分位列前3名，最糟糕的當(dāng)屬鋁、銅，主要在于調(diào)整時(shí)間較短。
4.差異造就價(jià)值
4.1鋅行業(yè)公司
我們選擇A股3家主要鋅生產(chǎn)企業(yè)，就財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比研究，通過對(duì)ROE、資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率、毛利率、三費(fèi)占總收入比重等5項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)2007年之前馳宏鋅鍺的ROE水平一直保持領(lǐng)先，進(jìn)入2008年以后，雖然整體水平有所下滑，但中金嶺南超過了馳宏鋅鍺，與此同時(shí)，毛利率水平也反映了相同的情況。
從長(zhǎng)期償債能力來看，中金嶺南的資產(chǎn)負(fù)債率最低，目前為48%左右，速動(dòng)比率居于中間，約0.59，而宏達(dá)股份的該項(xiàng)指標(biāo)的確驚人，達(dá)到了0.82，在目前的市場(chǎng)狀況下難能可貴。
在弱勢(shì)中生存，費(fèi)用控制也很重要，中金嶺南的費(fèi)用控制比其他兩個(gè)公司少2-5個(gè)百分點(diǎn)。
從國(guó)際PB估值比較可以看到，目前國(guó)際PB估值最低已到0.62X，而中金嶺南卻在1.85X，仍然偏高，但從中金嶺南歷史PB看，目前的PB估值水平已進(jìn)入歷史底部區(qū)域。
4.2鈦行業(yè)公司
A股鈦行業(yè)上市公司只有寶鈦股份一家。
鈦產(chǎn)品大體可分為軍品和民品，軍品的毛利率較高，民品的毛利率相對(duì)低一些，軍品在寶鈦股份的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中約占20%，所以可見民品對(duì)寶鈦股份的影響還是相對(duì)較大，軍品則是錦上添花。
通過分析1974-2007年空客與波音的訂單量與世界GDP增長(zhǎng)率相關(guān)關(guān)系發(fā)現(xiàn)，同期兩者的相關(guān)系數(shù)為0.4817，而t+1期訂單量與t期GDP增長(zhǎng)率的相關(guān)系數(shù)卻達(dá)到了0.6177，在t+2期時(shí)，兩者相關(guān)關(guān)系卻又下降為0.5143，由此可以得出一個(gè)經(jīng)驗(yàn)結(jié)果，即飛機(jī)訂單量的增加并不與世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇同步，而是會(huì)晚一年。
在下行周期，民品的毛利率水平也會(huì)下降，從公司2008Q1-2008Q3的毛利率水平走勢(shì)就可以看到。毛利率最低點(diǎn)出現(xiàn)在2004Q1，為21%，與此同時(shí)我們也可以看到，2004年基本金屬的庫存量也不斷上揚(yáng)，并達(dá)到了歷史最高點(diǎn)。
2009年公司產(chǎn)能的擴(kuò)張主要來自于兩臺(tái)10噸VAR爐的投產(chǎn)，從最近電話調(diào)研公司獲悉，公司第二臺(tái)VAR爐已驗(yàn)收，屆時(shí)公司熔鑄能力將達(dá)到20500噸，但由于市場(chǎng)需求不旺，公司的情況依然不會(huì)太好，我們預(yù)計(jì)開工率將是80%左右。從國(guó)際PB估值角度看，寶鈦股份依然是高估的。
5.價(jià)值選擇與沖突
5.1不可不關(guān)注的PB
目前，有色金屬各板塊離歷史最低點(diǎn)已十分接近，而且在底部時(shí)PB值出現(xiàn)鈍化現(xiàn)象，此時(shí)投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)很小。
5.2歷史的演繹
盡管分析歷史的數(shù)據(jù)，你可以發(fā)現(xiàn)價(jià)格與庫存時(shí)而生死冤家，時(shí)而相敬如賓，1994年的精彩演繹，真是讓人目瞪口呆(那時(shí)我還在讀初中，LME拆開后還是認(rèn)識(shí)的)!筆者曾試圖通過偉大的網(wǎng)絡(luò)去搜索那塵封已久的歷史片段，無耐，未果!我頓時(shí)覺得研究員似乎也得有考古的精神!
時(shí)間已不能讓我再停留去思考，明天任務(wù)完不成就沒有口糧了!但我還是從歷史的數(shù)據(jù)中選取了一段和我們目前情況相似的進(jìn)行對(duì)比分析，通過對(duì)鋁、銅、鉛、鋅四個(gè)品種的分析后得出這樣一個(gè)結(jié)論：在金屬價(jià)格達(dá)到底部區(qū)域以后，對(duì)庫存的敏感性大大降低，并且向下產(chǎn)生"鈍化效應(yīng)"。
如果沒有外在強(qiáng)大的力量，我們所要面臨的很可能是這樣一段歷史。會(huì)有那么強(qiáng)大的力量嗎?老美是指望不上了，即使是想撬動(dòng)萬億投資的中國(guó)也在為保八而吶喊，難道會(huì)比2008年好很多嗎?
所以，綜合各種因素，我們認(rèn)為2009年依然是調(diào)整年。
5.3投資策略：偉大的博弈
2009年依然是調(diào)整年，但預(yù)計(jì)到達(dá)底部之后便展開震蕩行情，此時(shí)金屬價(jià)格對(duì)庫存的敏感性大為下降，上市公司PB值也趨于穩(wěn)定，兩者向下均產(chǎn)生"鈍化效應(yīng)"，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)釋放充分，可以說是接近"無風(fēng)險(xiǎn)"，而未來2-3年卻是數(shù)倍的增長(zhǎng)，難道還會(huì)有比此更有誘惑的長(zhǎng)期投資嗎?這時(shí)最大的不確定卻來自自我的信念、毅力和堅(jiān)持，我們稱之為"偉大的博弈"。
總結(jié)上述：
鋅有可能成為率先上漲的品種；
風(fēng)險(xiǎn)釋放充分，金屬價(jià)格上漲的空間比下跌的空間大；
估值開始進(jìn)入可投資領(lǐng)域，長(zhǎng)期來看，賣出風(fēng)險(xiǎn)比買入風(fēng)險(xiǎn)大；
預(yù)計(jì)金屬價(jià)格仍將隨要素價(jià)格回落波段筑底，下半年情況好于上半年。
